La Banca centrale europea ha alzato i tre tassi ufficiali di 25 punti base giovedì 10 settembre 2026: il tasso sui depositi sale al 2,50%, quello sulle operazioni principali al 2,65%, quello sui prestiti marginali al 2,90%, in vigore dal 16 settembre. È il secondo rialzo in tre mesi.

La mossa non ha sorpreso nessuno: i 65 economisti interpellati da Reuters fra il 31 agosto e il 3 settembre l'avevano prevista tutti, senza eccezioni, e il costo del denaro torna dove stava nella primavera del 2025. La sorpresa sta altrove, ed è doppia.

La prima è nelle proiezioni: gli esperti della BCE hanno alzato la stima d'inflazione per il 2027 dal 2,3% al 2,5% e quella per il 2028 dal 2,0% al 2,1%, e insieme hanno alzato anche la crescita. La seconda è nella reazione: il rendimento del Bund decennale è salito al 3,51%, il valore più alto dal 21 aprile 2011 secondo la serie ufficiale della Bundesbank. Il mercato, cioè, non ha letto il comunicato come la fine di qualcosa.

La decisione, e la sequenza in cui si colloca

I tre tassi passano da 2,25%, 2,40% e 2,65% — in vigore dal 17 giugno 2026 — a 2,50%, 2,65% e 2,90% dal 16 settembre. Quello sui depositi è il rendimento che le banche ottengono parcheggiando liquidità in banca centrale, e da lì si propaga all'Euribor, ai mutui variabili e al costo del credito: è il tasso che conta per il mercato monetario. Gli altri due sono quelli ai quali le banche prendono a prestito dall'Eurosistema, a una settimana e a un giorno.

Serve la sequenza intera. Fra il luglio 2022 e il settembre 2023 la BCE ha alzato i tassi dieci volte di fila, portando il deposito da meno 0,50% a 4,00%: il massimo mai toccato da quel tasso. Poi otto tagli, dal giugno 2024 al giugno 2025, fino al 2,00%. Da lì un anno esatto di immobilità: l'11 giugno 2026, dodici mesi dopo l'ultimo taglio, è arrivata l'inversione. Rialzo l'11 giugno, pausa il 23 luglio, rialzo oggi.

Gli altri strumenti restano invariati: i portafogli dei programmi di acquisto APP e PEPP continuano a ridursi «a un ritmo misurato e prevedibile», perché l'Eurosistema non reinveste più i titoli in scadenza, e resta disponibile il Transmission Protection Instrument, lo scudo anti-spread contro «dinamiche di mercato ingiustificate e disordinate».

Perché alzare i tassi mentre l'inflazione di fondo scende

La motivazione ufficiale è di tre righe, e sono quelle che contano: «Il conflitto in Medio Oriente continua a generare pressioni inflazionistiche, e l'inflazione è destinata a restare ben al di sopra dell'obiettivo per un periodo prolungato». La decisione, aggiunge il comunicato, «sottolinea l'impegno del Consiglio direttivo a definire la politica monetaria in modo da assicurare che l'inflazione si stabilizzi sull'obiettivo del 2% nel medio termine».

Qui sta il punto delicato, e va esplicitato. L'inflazione dell'area euro ad agosto è risalita al 3,3% dal 2,9% di luglio: secondo la serie Eurostat è il valore più alto dal settembre 2023. Ma la spinta viene quasi per intero da una voce. L'energia è passata da un aumento annuo del 10,3% al 14,3%. Nello stesso mese i servizi sono scesi dal 3,3% al 3,0%, gli alimentari con alcolici e tabacchi sono rimasti all'1,2% e i beni industriali non energetici sono saliti dallo 0,9% all'1,2%. L'indice al netto di energia e alimentari — quello che le banche centrali guardano per capire se l'inflazione si sta radicando — è sceso dal 2,5% al 2,4%.

Una banca centrale alza i tassi per raffreddare la domanda, e un rincaro dell'energia importata non è domanda: è un costo esterno, che la domanda la comprime. La risposta della BCE è la persistenza: più a lungo l'energia resta cara, più è probabile che si trasferisca agli altri prezzi e alle richieste salariali. È il canale degli «effetti indiretti e di secondo impatto», che ricorre in ogni paragrafo del comunicato. Come la manovra sui tassi arrivi all'economia reale è spiegato nella nostra guida alla politica monetaria.

Un precedente esiste, ed è un fatto storico, non una previsione. Nel 2011, con l'inflazione spinta da petrolio e materie prime, la BCE alzò il tasso principale dall'1,00% all'1,25% il 13 aprile e all'1,50% il 13 luglio; poi la crisi del debito sovrano travolse l'Europa e la banca dovette invertire, all'1,25% il 9 novembre e all'1,00% il 14 dicembre. Due rialzi cancellati in cinque mesi.

In marzo, a chi le chiedeva il paragone con il 2022, Christine Lagarde ha elencato le differenze: allora l'inflazione era già al 6% quando lo choc arrivò, il lavoro era surriscaldato e la domanda repressa dalla pandemia stava per esplodere; oggi l'area euro è entrata nella guerra con l'inflazione all'obiettivo. Con un avvertimento di segno opposto: nel 2022 la memoria dell'inflazione era lontanissima, oggi è fresca, e questo cambia il modo in cui famiglie e imprese reagiscono ai rincari.

La presidente aveva già respinto in giugno l'etichetta di «rialzo assicurativo»: «Non è affatto il modo in cui abbiamo condotto le nostre discussioni», disse, precisando che la decisione dell'11 giugno era stata «unanime, senza riserve». Il verbale delle domande e risposte di oggi non era ancora pubblicato sul sito della BCE al momento in cui scriviamo: le citazioni riportate qui vengono dal comunicato e dalla dichiarazione introduttiva ufficiale.

I numeri che il Consiglio aveva sul tavolo

La media dell'area euro nasconde divergenze ampie. Ad agosto la Spagna era al 4,5%, il Belgio al 4,2%, Cipro al 5,2%; l'Italia al 3,2%, la Germania al 2,9%, la Francia al 2,7%, l'Estonia all'1,3%. Fra il più caro e il più conveniente ci sono quasi quattro punti: la stessa politica monetaria arriva su economie che vivono lo choc energetico in modo molto diverso.

Sul lavoro il quadro è di tenuta, con una crepa. La disoccupazione di luglio è al 6,4%, invariata su giugno, ma un anno prima era al 6,3%: in dodici mesi i senza lavoro dell'area euro sono aumentati di 175 mila, a 11,264 milioni. La BCE parla di mercato «robusto» e prevede nuovi minimi storici entro il 2028 (6,2%, 6,1% e 5,9%): è una previsione, e va letta accanto al dato mensile, che va nella direzione opposta.

I salari, per ora, non stanno rincorrendo l'energia. La retribuzione per occupato è cresciuta del 3,3% nel secondo trimestre, in rallentamento dal 3,5% del primo; il costo del lavoro per unità di prodotto è sceso al 2,6% dal 3,5%, aiutato dalla produttività in recupero. A crescere sono stati i profitti unitari, dallo 0,3% al 2,2%. L'indicatore con cui la BCE anticipa i rinnovi contrattuali — il wage tracker — dà per il primo semestre 2027 retribuzioni negoziate a +2,7%: un ritocco, non una spirale.

Sulla crescita c'è una discrepanza da spiegare. Le proiezioni di oggi hanno chiuso i dati il 19 agosto e usano quindi la stima rapida di Eurostat, che dava il PIL del secondo trimestre a +0,4%. Il 7 settembre Eurostat ha rivisto quel numero a +0,6% congiunturale e +1,2% annuo, dopo un primo trimestre piatto: la BCE ha alzato le stime di crescita partendo da un dato che nel frattempo era migliorato ancora.

Del +0,6% europeo, però, una parte è irlandese: il PIL dell'Irlanda è cresciuto del 10,2% in un trimestre per effetto delle multinazionali che vi collocano i conti. Non a caso la BCE affianca una misura corretta, che sostituisce alla domanda irlandese quella «domestica modificata»: su quella base il trimestre vale +0,3%. Fra le economie maggiori la Spagna ha fatto +0,7%, la Germania +0,3%, l'Italia +0,2%, la Francia zero; l'Austria è l'unica in calo, a −0,1%. I consumi delle famiglie hanno contribuito per 0,2 punti e le esportazioni nette per 0,9, mentre le scorte hanno sottratto mezzo punto.

Sul credito la stretta si vede. Nell'indagine bancaria di luglio le banche hanno segnalato un inasprimento netto dei criteri di concessione per le imprese (7%), per i mutui (9%) e per il credito al consumo (12%), con un altro giro di vite atteso nel terzo trimestre e una stretta più marcata nei settori esposti all'energia, dall'automotive alla manifattura energivora. I tassi sui prestiti alle imprese sono saliti al 3,8% in giugno e luglio dal 3,6% di maggio, il debito obbligazionario costava il 4,0% a luglio, i mutui restano al 3,5%. I volumi però non calano: prestiti alle imprese a +4,4% annuo, mutui a +3,0%.

Ultimo tassello, e per la BCE il decisivo: le aspettative d'inflazione «sugli orizzonti più brevi restano su livelli elevati», ma la maggior parte delle misure di lungo periodo «si colloca intorno al 2%». È la ragione per cui la banca può definire lo choc temporaneo e alzare comunque i tassi: agisce perché quell'«intorno al 2%» resti vero.

Le nuove proiezioni: più crescita, più inflazione, tre scenari

Lo scenario di base vede l'inflazione media al 3,0% nel 2026, al 2,5% nel 2027 e al 2,1% nel 2028: rispetto a giugno il 2026 è invariato, il 2027 sale di due decimi e il 2028 di uno. L'indice al netto di energia e alimentari è previsto al 2,5%, 2,6% e 2,3%. La crescita è vista allo 0,9%, 1,4% e 1,5%, rivista al rialzo per i primi due anni «soprattutto per la maggiore resilienza dell'economia dell'area euro rispetto alle attese».

Il profilo dice più della media: picco al 3,6% nel quarto trimestre di quest'anno, discesa al 2,5% nel secondo trimestre del 2027 — quando il rincaro dell'energia uscirà dal confronto annuo — poi stabilizzazione vicino al 2%. Un dettaglio: nel 2028 il sistema europeo di scambio di quote di emissione per edifici e trasporti (ETS2) vale due decimi di punto. Senza, l'inflazione del 2028 sarebbe all'1,9% invece che al 2,1%.

Le ipotesi tecniche su cui poggia tutto sono state fissate al 19 agosto e dicono quanto sia fragile l'esercizio: petrolio a 89,5 dollari al barile in media nel 2026, gas a 51,0 euro per megawattora (il 20% in più rispetto a giugno), elettricità all'ingrosso a 108,7 euro (il 50% in più per il solo terzo trimestre), cambio a 1,16 dollari, Euribor a tre mesi dal 2,4% di quest'anno al 3,0% nel 2027, decennali sovrani dal 3,5% al 4,0% nel 2028.

Proprio perché l'energia domina, accanto alla base ci sono tre scenari. Nello scenario mite il petrolio scenderebbe a circa 75 dollari e il gas a 50 euro per megawattora nel quarto trimestre, e l'inflazione del 2027 all'1,9%. In quello avverso — 100 dollari e 75 euro — salirebbe al 3,2%. In quello severo, con barile a 130 dollari e gas a 130 euro, arriverebbe al 5,4% e la crescita del 2027 crollerebbe allo 0,4%. Il riferimento della base per lo stesso trimestre è 88 dollari e 60 euro.

Lo Stretto di Hormuz è il vero organo di politica monetaria

La catena che porta dalla guerra al comunicato di oggi è tracciabile passo per passo. Il 28 febbraio 2026 Stati Uniti e Israele hanno colpito l'Iran; da allora il traffico attraverso lo Stretto di Hormuz — un quinto circa del petrolio consumato nel mondo e quasi tutto il gas liquefatto qatariota ed emiratino — si è quasi fermato. Il future sul Brent quotava 72,48 dollari il 27 febbraio, il giorno prima dei primi raid; ha toccato 118,35 dollari il 31 marzo; oggi viaggia sopra i 105.

Le proiezioni spiegano perché la bolletta europea sia salita più del greggio: la chiusura dello stretto ha ridotto l'offerta mondiale di carburanti raffinati e fatto esplodere i margini di raffinazione, soprattutto sul diesel, mentre gli attacchi ucraini alle raffinerie russe toglievano altra capacità. Ci si sono messi i bassi stoccaggi europei e le ondate di calore, che hanno alzato la domanda di elettricità da centrali a gas. Per questo l'ipotesi sull'elettricità è stata rivista al rialzo del 50% in tre mesi mentre quella sul petrolio scendeva.

Sul cambio, invece, non c'è molta storia, ed è giusto dirlo. Il cambio di riferimento della BCE del 10 settembre è 1,1616 dollari per euro; a fine gennaio l'euro era a 1,1974, il 24 giugno a 1,1340. Le proiezioni registrano un deprezzamento dell'1,0% sul dollaro rispetto a giugno e dello 0,3% in termini effettivi nominali. Un euro debole rende più cara l'energia, che si paga in dollari; ma un euro sostanzialmente fermo non è, oggi, un fattore d'inflazione.

Il resto del contesto va tenuto per quello che è: cornice, non causa. La Federal Reserve arriva alla riunione del 15 e 16 settembre ferma nell'intervallo 3,50-3,75% dall'11 dicembre 2025, con i mercati divisi fra pausa e rialzo dopo che il presidente Kevin Warsh, a Jackson Hole, ha detto che l'andamento di fondo dei prezzi non è «migliorato in modo significativo». Le tensioni commerciali compaiono nel comunicato come rischio — catene di fornitura frammentate, materie prime critiche più scarse — non come fattore già in atto: la BCE non attribuisce ai dazi nessuna parte dell'inflazione di agosto, e non lo facciamo neanche noi.

La reazione dei mercati: nessuno ha comprato la pausa

Sui titoli di Stato la giornata è stata pesante. Il rendimento del decennale tedesco, secondo la struttura per scadenza stimata dalla Bundesbank, è salito al 3,51% dal 3,45% di mercoledì: è il livello più alto dal 21 aprile 2011. Il biennale è al 3,04%. Le rilevazioni di mercato riprese da askanews davano nel pomeriggio il Bund benchmark al 3,48%, il BTP decennale al 4,34% — massimo degli ultimi tre anni — e l'OAT francese al 4,39%, con lo spread fra BTP e Bund attorno agli 85 punti base, tre più del giorno prima.

Il movimento della curva è preciso. Dal 27 febbraio, vigilia dei primi raid, il biennale tedesco è salito di 102 punti base e il decennale di 75: il differenziale fra le due scadenze si è ristretto da 74 a 47 punti. Quando la parte breve corre più della lunga, il mercato sta rivedendo le attese sulla banca centrale, non il premio a lungo termine. Oggi il rapporto si è invertito per una seduta — decennale più sei punti, biennale più tre — e la lettura possibile, che resta una lettura, è che si sia aggiunto premio per il rischio d'inflazione.

Sull'azionario la reazione è stata di prudenza più che di rottura: alle 17:20, a pochi minuti dalla chiusura, l'Euro Stoxx 50 cedeva lo 0,59% a 6.274 punti, il DAX lo 0,73% a 25.388, il FTSE MIB lo 0,02% a 51.862. Sul cambio il movimento è stato quasi nullo: l'euro è sceso da 1,1625 a 1,1604 dollari nel quarto d'ora successivo all'annuncio, per tornare a 1,1633 nel pomeriggio. Quando la decisione è già nei prezzi, il cambio non reagisce all'annuncio: reagisce a quello che viene detto dopo.

Ed è lì che sta la divergenza della giornata. Il sondaggio Reuters della scorsa settimana raccontava un consenso quasi unanime: il 91% degli economisti vedeva il deposito fermo al 2,50% a fine 2026, il 78% fino almeno a metà 2027; per Carsten Brzeski di ING «è difficile immaginare che la BCE sia disposta a rischiare una recessione per contrastare quello che resta un classico choc di offerta». I mercati dei tassi la pensano diversamente: già il 9 settembre, secondo Bloomberg, gli swap incorporavano circa 90 punti base di rialzi entro dicembre 2027, e dopo la conferenza stampa la stessa fonte dava oltre il 50% di probabilità a un ritocco già il 29 ottobre. Sono probabilità implicite nelle quotazioni: cambiano di ora in ora e non sono una previsione della BCE.

Che cosa cambia per mutui, imprese e risparmiatori

Sui titoli di Stato l'effetto è già avvenuto, ed è il rialzo dei rendimenti descritto sopra: cedole più alte per chi compra oggi, prezzi più bassi per chi ha titoli lunghi comprati quando rendevano meno. Lo spread fra BTP e Bund resta attorno agli 85 punti base, un livello storicamente contenuto: la pressione sui rendimenti italiani arriva dal costo del denaro europeo e dal petrolio, non da un premio per il rischio Italia. Il TPI, oggi, compare solo nella formula di rito.

Sui mutui il conto è aritmetico e riguarda chi ha un tasso variabile, indicizzato all'Euribor. Su un debito residuo di 150.000 euro a vent'anni, mezzo punto in più — i due rialzi del 2026 messi insieme, se si trasferiscono per intero — porta la rata da circa 870 a circa 909 euro: 39 euro al mese, 468 all'anno. È una simulazione della redazione a parità di ogni altra condizione, non una previsione sui tassi bancari: il tasso medio sui nuovi mutui dell'area euro è fermo al 3,5% da giugno, e la trasmissione richiede mesi. Chi ha un fisso non è toccato.

Per le imprese il credito costa di più e si ottiene meno facilmente: 3,8% il tasso bancario medio, 4,0% il costo del debito obbligazionario, criteri più stretti e rifiuti in aumento su tutte le categorie di richiedenti, con la stretta più severa proprio dove lo choc morde. Per le banche vale l'opposto: tassi più alti sostengono il margine d'interesse, ma un ciclo che si allunga alza il rischio di credito. Due effetti contrari, che arrivano in tempi diversi.

Per le famiglie il quadro è a due facce. L'energia costa di più e l'inflazione erode il potere d'acquisto: la BCE prevede quest'anno una crescita del reddito disponibile reale dello 0,6% e della retribuzione reale per occupato dello 0,4%. In compenso liquidità e titoli a breve rendono di più. Il tasso di risparmio resta al 14,1% del reddito disponibile — il comportamento di chi non si fida dello scenario — ed è anche il motivo per cui i consumi crescono solo dell'1,0% mentre l'occupazione tiene. Su come misurare l'erosione dei risparmi abbiamo una guida dedicata.

Che cosa guardare da qui al 29 ottobre

Il prossimo appuntamento è la riunione del 28 e 29 ottobre a Francoforte, senza nuove proiezioni: si deciderà sui dati, e quelli che contano hanno già una data. Il 17 settembre Eurostat pubblica il dato completo di agosto, che confermerà o correggerà la stima rapida del 3,3%; il 2 ottobre arriva la stima rapida di settembre, la prima a incorporare il barile sopra i 100 dollari. In mezzo decidono la Federal Reserve, il 16, e la Banca del Giappone, il 18.

Tre variabili decideranno se il 2,50% è un arrivo o una tappa. Lo Stretto di Hormuz: finché il traffico non riprende, i margini di raffinazione restano alti e l'energia spinge l'indice. Lo stoccaggio del gas all'ingresso dell'inverno: la BCE indica esplicitamente un inverno freddo con scorte basse fra i rischi al rialzo. E i rinnovi contrattuali: finché il wage tracker resta sotto il 3%, la tesi dello choc temporaneo regge; se le retribuzioni negoziate iniziano a inseguire le bollette, cambia il problema.

Su tutto resta la formula che la BCE ha ripetuto due volte anche oggi: nessun percorso predefinito dei tassi, decisioni riunione per riunione, dipendenti dai dati. Con l'inflazione attesa sopra l'obiettivo fino a metà 2027 e i mercati che prezzano altri rialzi mentre gli economisti non ne vedono nessuno, quella formula non è più una cautela di stile: è l'ammissione che nemmeno chi decide sa quale delle due letture sia quella giusta. Il filo di questa storia sui mercati obbligazionari lo trovate nella nostra analisi del sell-off del 3 settembre.

Fonti

Decisione, motivazioni e citazioni dal comunicato «Decisioni di politica monetaria» e dalla dichiarazione introduttiva alla conferenza stampa della Banca centrale europea del 10 settembre 2026 (riunione ospitata dalla Deutsche Bundesbank a Berlino); il verbale delle domande e risposte non risultava ancora pubblicato al momento della chiusura di questo articolo. Livelli e date di decorrenza di tutti i tassi ufficiali dalla tavola dei tassi di interesse di riferimento della BCE e dalle serie giornaliere del Data Portal (FM.D.U2.EUR.4F.KR.DFR/MRR_FR/MLFR.LEV), da cui vengono anche la sequenza 2022-2026 e i precedenti del 2011. Comunicati delle riunioni del 5 febbraio, 19 marzo, 30 aprile, 11 giugno e 23 luglio 2026 per le decisioni precedenti e per le dichiarazioni di Christine Lagarde di marzo e giugno. Proiezioni macroeconomiche degli esperti della BCE di settembre 2026 (tavole 1, 2 e 3, ipotesi tecniche con chiusura dei dati al 19 agosto 2026, scenari alternativi) e confronto con quelle di giugno 2026. Indagine sul credito bancario nell'area euro di luglio 2026 (159 banche, tasso di risposta del 100%). Inflazione dell'area euro e dei singoli paesi dalla stima rapida Eurostat del 1º settembre 2026 e dalla tabella prc_hicp_minr (ECOICOP versione 2, area euro a composizione variabile); disoccupazione dal comunicato Eurostat del 1º settembre 2026; PIL e occupazione del secondo trimestre dal comunicato Eurostat del 7 settembre 2026, che rivede allo 0,6% la stima rapida dello 0,4% del 30 luglio. Cambio euro-dollaro dai cambi di riferimento ufficiali della BCE, rilevati alle 14:10 CET. Rendimenti tedeschi dalla serie giornaliera della Deutsche Bundesbank sulla struttura per scadenza dei titoli federali quotati (metodo Svensson, vita residua due e dieci anni): è una stima della curva, non la quotazione del titolo benchmark, e per questo differisce di qualche punto base dalle rilevazioni di mercato. Rendimenti di BTP e OAT, spread e livelli intraday del Bund benchmark da askanews e QuiFinanza (10 settembre 2026). Quotazioni del future sul Brent, indici azionari e cambio infragiornaliero dall'interfaccia pubblica di Yahoo Finance (rilevazione delle 17:20 del 10 settembre 2026). Sondaggio sugli economisti, attese di consenso e dichiarazione di Carsten Brzeski da Reuters, ripreso da RTÉ (3 settembre 2026). Prezzi impliciti negli swap sui tassi dell'area euro da Bloomberg (9 e 10 settembre 2026). Tasso della Federal Reserve, calendario e dichiarazioni di Kevin Warsh dai comunicati ufficiali del FOMC e dalle cronache di CNBC e Reuters. Contesto sul conflitto e sullo Stretto di Hormuz dall'Agenzia internazionale per l'energia, dal Fondo monetario internazionale e da Bruegel (marzo-settembre 2026). Il calcolo sulla rata del mutuo, le variazioni percentuali, i differenziali e le distanze dai massimi sono elaborazioni della redazione sui dati citati.

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