Mercoledì 2 settembre 2026 il rendimento del Bund decennale ha toccato il massimo da quindici anni e quello del titolo giapponese a dieci anni ha chiuso a 3,006%, sopra il 3% per la prima volta dal 1996. Giovedì i mercati hanno tirato il fiato, ma non è finita.

Il movimento è globale e ha una causa immediata evidente: la ripresa degli attacchi fra Stati Uniti e Iran attorno allo Stretto di Hormuz ha rimesso il petrolio sopra i 95 dollari e riacceso l'inflazione attesa. Ha però una seconda causa, meno visibile e più importante: nello stesso mese di settembre la Banca centrale europea, la Federal Reserve e la Banca del Giappone si riuniscono tutte e tre, e per la prima volta da anni il mercato le vede muoversi nella stessa direzione — verso l'alto. È questa seconda causa a spiegare perché i rendimenti stiano su livelli che il barile, da solo, non giustificherebbe.

Che cosa è successo, mercato per mercato

In Germania il rendimento del titolo decennale ha toccato mercoledì il 3,3951%, il valore più alto in quindici anni, secondo le rilevazioni di mercato riprese da Trading Economics; martedì era già salito al 3,38%, il massimo dall'aprile 2011. La serie ufficiale della Bundesbank — la struttura per scadenza dei tassi sui titoli federali quotati, che stima la curva e non il singolo titolo — segna 3,45% il 2 settembre: l'ultima volta che quella serie era stata a quel livello o sopra è il 5 maggio 2011, quando valeva 3,49%.

In Giappone il salto è più netto ancora. Il rendimento del decennale ha chiuso il 2 settembre a 3,006% secondo i tassi di riferimento del Ministero delle Finanze: l'ultima chiusura sopra il 3% risale al 6 settembre 1996, quattro giorni meno di trent'anni fa. Sul resto della curva il ventennale è al 3,864%, il trentennale al 4,122%, il quarantennale al 4,134%.

Negli Stati Uniti il decennale ha chiuso il 1° e il 2 settembre al 4,79%, secondo la curva ufficiale del Tesoro americano — il livello più alto da gennaio 2025 — con il trentennale al 5,27% e il biennale al 4,39%. Nel Regno Unito il gilt a trent'anni ha toccato in seduta il 5,919%, il massimo dal 1998, mentre gli operatori prezzavano quasi due rialzi della Banca d'Inghilterra entro fine anno.

Nell'area euro il quadro è omogeneo e ha una sola anomalia. L'OAT francese decennale ha superato il 4,21%, il massimo da novembre 2008. Alla rilevazione dell'apertura di mercoledì l'OAT rendeva il 4,24% contro il 4,22% del BTP italiano: il differenziale francese sul Bund, 87 punti base, era più largo di quello italiano, 85. Nello stesso momento il Bono spagnolo viaggiava al 3,83% con 46 punti di differenziale, l'olandese al 3,43%, il massimo da maggio 2011.

Giovedì la corsa si è fermata, e si capisce perché

Il 3 settembre il movimento si è invertito. A muovere il mercato è stata una frase: mercoledì, a chi gli chiedeva quanto sarebbero durati gli attacchi contro l'Iran, il presidente statunitense Donald Trump ha risposto «non credo troppo a lungo». Il greggio ha ceduto — i future sul Brent a 94,88 dollari, in calo dello 0,8%, e quelli sul WTI a 90,35 dollari, in calo dello 0,7%, nelle contrattazioni asiatiche di giovedì, secondo l'agenzia francese AFP — e con lui i rendimenti.

In Italia il BTP decennale è sceso al 4,20% e il differenziale con il Bund a 83 punti base, con il titolo tedesco al 3,37%. In Asia il Nikkei ha chiuso a 64.214,48 punti, in calo dello 0,2%, dopo il tonfo del giorno prima: mercoledì l'indice aveva perso 1.889,70 punti, il 2,9%, chiudendo a 64.325,64, con le vendite concentrate su semiconduttori, tecnologia ed esportatori.

Una tregua, non una svolta. Nessuno dei fattori che hanno spinto i rendimenti negli ultimi due mesi è scomparso in una notte: il conflitto è aperto, l'inflazione europea è risalita, le tre banche centrali si riuniscono nelle prossime due settimane e i governi devono collocare più titoli di prima.

Il petrolio è la seconda ondata, e non la più alta

Qui sta il dato che cambia la lettura di tutto il resto. Il Brent quotava 96,02 dollari al barile il 1° settembre secondo la serie giornaliera dell'Energy Information Administration statunitense. È il 40,1% in più rispetto al minimo estivo di 68,53 dollari del 2 luglio: ventisette dollari e mezzo recuperati in due mesi esatti. Ma è anche 42,19 dollari sotto il massimo del 2026, i 138,21 dollari del 7 aprile.

Il confronto conta perché ad aprile, con il barile a 138 dollari, il Bund decennale non era ai massimi da quindici anni e il decennale giapponese non aveva ancora toccato il 3%. Oggi il petrolio è molto più basso di allora e i rendimenti sono molto più alti. Vuol dire che il mercato obbligazionario non sta prezzando il livello del prezzo dell'energia: sta prezzando la sua persistenza, cioè l'idea che uno choc di questo tipo non sia più un episodio isolato, e il fatto che questa volta arrivi mentre i governi devono emettere molto più debito. Il meccanismo per cui il prezzo del greggio finisce nei tassi lo abbiamo raccontato in Petrolio e dollaro: perché due prezzi muovono l'intero mercato.

L'inflazione che spaventa i mercati è quasi tutta energia

La stima rapida diffusa da Eurostat il 1° settembre dà l'inflazione dell'area euro al 3,3% in agosto, dal 2,9% di luglio. La spinta viene quasi per intero da una voce: l'energia è passata da un aumento del 10,3% su base annua a uno del 14,3%. Nello stesso mese i servizi sono scesi dal 3,3% al 3,0%, gli alimentari con alcolici e tabacchi sono rimasti all'1,2% e i beni industriali non energetici sono saliti dallo 0,9% all'1,2%.

Sommando le componenti che le banche centrali guardano per capire se l'inflazione si sta radicando — l'indice al netto di energia e alimentari — si ottiene il 2,4% in agosto: lo stesso ordine di grandezza del 2,2% di gennaio e del 2,6% di maggio. In otto mesi quella misura si è mossa dentro una fascia di quattro decimi di punto, mentre l'energia passava da meno 4,0% a più 14,3%. Che cosa distingua un rincaro di questo tipo da un'inflazione generalizzata, e perché la differenza cambi la risposta di politica monetaria, è il tema della guida Inflazione: cos'è, come si misura e perché erode i tuoi risparmi.

Negli Stati Uniti il quadro è meno rassicurante. L'indice dei prezzi delle spese per consumi personali, la misura preferita dalla Federal Reserve, segnava a luglio un aumento del 3,7% su dodici mesi e del 3,3% al netto di energia e alimentari, secondo le serie della Federal Reserve Bank di St. Louis. Sui sei mesi da gennaio a luglio, annualizzato, l'indice generale corre al 4,1%: è la cifra che il presidente della Fed ha portato sul palco di Jackson Hole.

Tre banche centrali che si muovono nello stesso mese

È questo il vero motore del movimento, e il calendario lo rende insolitamente concentrato.

La Banca centrale europea ha già svoltato: l'11 giugno 2026 ha alzato i tre tassi ufficiali di 25 punti base — il primo rialzo in quasi tre anni — portando il tasso sui depositi al 2,25%, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,40% e quello sui prestiti marginali al 2,65%, con efficacia dal 17 giugno. Il 23 luglio si è fermata per misurare l'effetto della guerra sui prezzi, e Christine Lagarde ha lasciato aperta la porta a settembre. La riunione del 10 settembre è una di quelle che portano con sé le proiezioni macroeconomiche dell'Eurosistema: non solo una decisione, ma un nuovo sentiero d'inflazione.

La Federal Reserve arriva alla riunione del 15 e 16 settembre — anch'essa con le proiezioni — ferma da nove mesi nell'intervallo 3,50-3,75%, fissato l'11 dicembre 2025 alla fine di un ciclo di tagli. Il 28 agosto, a Jackson Hole, il presidente Kevin Warsh ha detto che l'andamento di fondo dei prezzi non è «migliorato in modo significativo». Le probabilità implicite nei futures sui tassi, misurate dallo strumento FedWatch del CME, sono passate da una forbice fra il 35% e il 57% della settimana precedente a oltre il 66% per un rialzo di un quarto di punto al 1° settembre. Sarebbe il primo aumento dal 27 luglio 2023: più di tre anni. Come si legge una decisione della Fed e perché il mercato la anticipa lo spieghiamo in BCE e Fed: come funzionano le banche centrali e perché muovono tutto.

La Banca del Giappone si riunisce il 17 e 18 settembre con il tasso di riferimento all'1%, dopo la pausa di fine luglio in cui un membro del consiglio aveva già proposto di portarlo all'1,25%. Il 2 settembre il governatore Kazuo Ueda ha detto che la politica monetaria dovrà tenere maggiormente conto dei rischi al rialzo sui prezzi: il mercato l'ha letta come l'anticipo di una mossa. È il motivo per cui la curva giapponese si è spostata tutta insieme, e non solo sulle scadenze lunghe.

Negli Stati Uniti a salire è la parte breve, non la lunga

Il modo in cui la curva americana si è mossa nel 2026 dice quale delle due cause pesa di più. Fra il 2 gennaio e il 2 settembre il rendimento a due anni è salito di 92 punti base, quello a dieci di 60, quello a trenta di 41.

È l'esatto contrario di quello che farebbe un mercato preoccupato soltanto dei conti pubblici: in quel caso a cedere sarebbero le scadenze lunghe, quelle che incorporano il rischio di dover assorbire emissioni per decenni. Qui invece è la parte breve — la più sensibile a quello che farà la banca centrale nei prossimi mesi — ad aver corso di più. La distanza fra due e trent'anni si è ristretta da 139 a 88 punti base dall'inizio dell'anno.

Il che non vuol dire che il problema dell'offerta non esista. Il 19 agosto il Tesoro americano ha almeno raddoppiato la dimensione massima delle operazioni di riacquisto dei propri titoli, da 2 a «almeno» 4 miliardi di dollari, concentrandole sulle scadenze fra dieci e trent'anni. Il trentennale è sceso di 9 punti base, al 5,196%, e nel giro di due sedute è tornato sopra il 5,27%: l'annuncio ha comprato un giorno, non una tendenza. Il contesto di quel debito — 40.000 miliardi di dollari superati ad agosto — è il tema di Il debito americano sfonda i 40.000 miliardi.

Il debito che nessuno vuole più comprare al prezzo di prima

Dove l'offerta pesa davvero è altrove. Il bilancio giapponese per l'anno fiscale 2026 è stato costruito assumendo un tasso a lungo termine del 3% per calcolare la spesa per interessi: superarlo significa che ogni yen di debito rifinanziato costa più di quanto il governo aveva messo a bilancio. Per l'anno fiscale 2027 l'ipotesi di lavoro è già salita al 3,8%. E l'esecutivo guidato da Sanae Takaichi ha in programma una manovra espansiva fra spesa e tagli d'imposta, cioè più titoli da collocare.

In Francia il problema è di conti: 118,4% di debito sul prodotto interno lordo e un disavanzo del 5,2% previsti per quest'anno. È la ragione per cui, per buona parte dell'estate, Parigi ha pagato il proprio debito più di Roma — una circostanza che sarebbe stata impensabile fino a pochi anni fa. Nel Regno Unito la salita dei rendimenti a lunga stringe il margine di manovra della cancelliera Rachel Reeves in vista della manovra di novembre.

L'Italia, in questo quadro, è più spettatrice che protagonista. Il differenziale con il Bund resta fra gli 83 e gli 85 punti base, molto lontano dalle crisi del passato: il rendimento del BTP sale perché salgono i rendimenti di tutti, non perché il mercato stia rimettendo in discussione l'Italia. Come leggere quel numero — e che cosa lo distingue davvero da un aumento generalizzato dei tassi — sta in Spread BTP-Bund: cos'è, perché conta e come leggerlo. Il banco di prova arriva presto: il calendario del Tesoro italiano prevede aste dal 9 al 26 settembre su più scadenze.

Che cosa cambia per chi ha un mutuo o un'azienda

La trasmissione all'economia reale è già cominciata, ma è più lenta di quanto i titoli dei giornali facciano pensare. Secondo Banca d'Italia, a giugno 2026 il tasso annuo effettivo globale sui nuovi mutui per l'acquisto di abitazioni era al 3,95%, praticamente fermo rispetto al 3,96% di maggio: il rialzo della BCE dell'11 giugno non era ancora arrivato nei contratti. L'Euribor a dodici mesi, il parametro dei mutui a tasso variabile, è passato da una media del 2,245% a gennaio al 2,809% di giugno; quello a tre mesi ha toccato il 2,397%.

Per un mutuo tipo da 126.000 euro a venticinque anni, i 25 punti base di giugno valgono circa sedici euro al mese, da poco meno di 590 a circa 606 euro di rata. Non è una cifra drammatica presa da sola: lo diventa se i rialzi diventano due o tre, e se nel frattempo l'energia si mangia un'altra parte dello stesso reddito.

Per le imprese il conto è più salato. Sempre a giugno, i tassi sui nuovi finanziamenti alle società non finanziarie erano al 3,56%, con punte del 4,28% per i prestiti sotto il milione di euro — cioè proprio la fascia in cui si finanziano le piccole e medie imprese. I prestiti alle famiglie, intanto, crescevano del 2,7% su base annua: la domanda di credito non è crollata, il suo prezzo sì.

E chi i titoli li ha già in portafoglio?

Vale la pena ricordare la meccanica, perché in giornate come queste viene raccontata male. Il prezzo di un'obbligazione già emessa e il suo rendimento si muovono in direzioni opposte: se i titoli nuovi pagano il 4,20% e il titolo che ho in mano ne paga il 3%, l'unico modo perché qualcuno me lo compri è che io lo venda a meno di quanto l'ho pagato. Più lunga è la scadenza residua, più grande è quello sconto — è il motivo per cui in questo movimento i titoli a trenta e quarant'anni hanno perso molto più di quelli a due.

Questa perdita, però, è realizzata solo da chi vende. Chi porta il titolo a scadenza incassa il valore nominale e tutte le cedole pattuite, indipendentemente da quanto quel titolo sia oscillato nel frattempo: il rischio che corre non è il prezzo di oggi, è il fatto che le cedole promesse valgano meno in termini reali se l'inflazione resta sopra le attese. Chi invece deve ancora investire compra oggi flussi cedolari che dodici mesi fa non esistevano. Sono tre posizioni diverse davanti allo stesso movimento, e non esiste una risposta valida per tutte e tre: dipende da orizzonte temporale e obiettivi, che sono cose personali.

Che cosa guardare, e quando

Le prossime tre settimane contengono quasi tutte le risposte. Dal 9 al 26 settembre il Tesoro italiano torna sul mercato con le aste programmate: è lì che si misura se il rialzo dei rendimenti è un fatto di mercato o un problema di domanda. Il 10 settembre la BCE decide e pubblica le nuove proiezioni: la cifra da guardare non è il tasso, ma il sentiero d'inflazione per il 2027, cioè quanto Francoforte creda che lo choc energetico sia temporaneo. Il 15 e 16 settembre tocca alla Fed, che se alzasse chiuderebbe un'astensione dai rialzi lunga più di tre anni. Il 17 e 18 settembre risponde la Banca del Giappone, con la curva già oltre il livello su cui il governo ha costruito il proprio bilancio.

Sullo sfondo resta l'unica variabile che nessun calendario contiene. Nonostante gli attacchi, dallo Stretto di Hormuz continuano a transitare circa otto milioni di barili di greggio al giorno: è questo flusso, non i comunicati militari, a decidere se il Brent resterà attorno ai 95 dollari o tornerà verso i 138 di aprile. Ed è il petrolio, in ultima analisi, a decidere quanto durerà la tregua di giovedì.

Fonti

Rendimenti dei titoli di Stato tedeschi dalla serie giornaliera della Deutsche Bundesbank sulla struttura per scadenza dei titoli federali quotati (metodo Svensson, vita residua dieci anni) per il confronto storico, e dalle rilevazioni di mercato riprese da Trading Economics (2 e 3 settembre 2026) per i livelli intraday. Tassi dei titoli giapponesi dai tassi di riferimento dei JGB del Ministero delle Finanze del Giappone, chiusure ufficiali dal 1986 al 2 settembre 2026. Rendimenti americani dalla Daily Treasury Par Yield Curve del U.S. Department of the Treasury. Prezzi del Brent dalla serie giornaliera «Europe Brent Spot Price FOB» della U.S. Energy Information Administration (file ufficiale RBRTEd, riscontrato sulla stessa serie diffusa dalla Federal Reserve Bank of St. Louis con il codice DCOILBRENTEU): sono prezzi spot, non quotazioni dei future. Le quotazioni dei future del 3 settembre vengono dall'agenzia AFP. Indice dei prezzi al consumo dell'area euro dalla stima rapida Eurostat del 1° settembre 2026 e dalla tabella prc_hicp_minr (ECOICOP versione 2, area euro a composizione variabile). Indice dei prezzi delle spese per consumi personali statunitense dalle serie PCEPI e PCEPILFE della Federal Reserve Bank of St. Louis. Decisioni e calendario della Banca centrale europea, della Federal Reserve e della Banca del Giappone dai rispettivi comunicati e calendari ufficiali; probabilità implicite nei futures sui tassi dallo strumento FedWatch del CME Group, riprese da CNBC e Forbes (28 agosto - 1° settembre 2026). Rendimenti di BTP, OAT e Bonos, differenziali e calendario delle aste italiane da QuiFinanza e ANSA (1-3 settembre 2026). Gilt britannici, riacquisti del Tesoro americano, conti pubblici francesi e giapponesi e dichiarazioni di Kevin Warsh, Kazuo Ueda e Donald Trump da Bloomberg, CNBC, Reuters, Euronews, The Japan Times e AFP (19 agosto - 3 settembre 2026). Le chiusure del Nikkei 225 del 2 e del 3 settembre sono state riscontrate sui valori ufficiali dell'indice pubblicati da Nikkei Inc. Tassi su mutui e prestiti alle imprese, Euribor e crescita del credito dai dati di Banca d'Italia relativi a giugno 2026. I calcoli su variazioni, differenziali, distanze dai massimi e rata del mutuo sono elaborazioni della redazione sui dati citati.

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