Leonardo Maria Del Vecchio ha lasciato la presidenza di Ray-Ban e la direzione strategica di EssilorLuxottica martedì 25 agosto 2026, con effetto dal 31. Resta socio di Delfin al 12,5%. Il suo piano da 10 miliardi per salire al 37,5% della cassaforte di famiglia è fermo da giugno.

La lettera al consiglio parla di cultura aziendale: un gruppo diventato «distante» e «impersonale». Ma il calendario racconta un'altra storia, e i numeri la confermano. Fra il 31 dicembre 2025 e il 25 agosto 2026 il portafoglio quotato di Delfin è passato da 55,1 a 41,6 miliardi di euro. Il 25% che Leonardo Maria si era impegnato ad acquistare per 10 miliardi valeva 13,8 miliardi a fine 2025; oggi ne vale 10,4. Lo sconto che rendeva l'operazione finanziabile — il 27% — si è ridotto al 4%. La tesi di questo articolo è che il pezzo di notizia che conta non sia il dissidio personale con l'amministratore delegato Francesco Milleri, ma quell'aritmetica: un prezzo fissato in aprile su valori di gennaio, applicato a un collaterale che nel frattempo aveva perso quaranta punti percentuali.

Che cosa ha lasciato, che cosa si è tenuto, e perché la data conta

Le cariche lasciate sono due e vanno nominate, perché la loro natura spiega la portata dell'addio: la presidenza di Ray-Ban, il marchio più redditizio del gruppo, e il ruolo di chief strategy officer, cioè la responsabilità della strategia dell'intero gruppo. Le dimissioni, comunicate martedì 25 agosto 2026 con una lettera al consiglio di amministrazione e a Milleri, diventano efficaci il 31 agosto. Leonardo Maria Del Vecchio, quarto figlio del fondatore, ha 31 anni.

Quello che non ha lasciato conta almeno altrettanto. Resta titolare del 12,5% di Delfin, la holding lussemburghese che controlla il 32,4% di EssilorLuxottica e che dopo la morte di Leonardo Del Vecchio, nel giugno 2022, è stata divisa in otto quote uguali fra gli eredi: i sei figli del fondatore, la vedova Nicoletta Zampillo e il figlio di lei Rocco Basilico. Nella lettera si impegna a esercitare «fino in fondo» le responsabilità di socio. È un addio operativo, non un'uscita dal capitale — e la distinzione è tutt'altro che formale, perché è proprio come socio che la partita è ancora aperta.

C'è anche un precedente: Rocco Basilico si era dimesso dai suoi incarichi nel gruppo l'anno prima. In quattro anni la holding non ha trovato un assetto, e due degli otto eredi hanno lasciato i ruoli operativi nella società che la holding controlla.

Il testo della lettera, ripreso dalle testate italiane, è di natura culturale e non finanziaria. Del Vecchio scrive che «l'entusiasmo non è quello di prima», che «il senso di appartenenza non è quello di prima», che «la distanza si sente», e contrappone alla gestione attuale il modo di stare in fabbrica del padre: «un'azienda non è una somma di funzioni. È un patto». L'azienda ha risposto con una nota di ringraziamento «per aver contribuito alla crescita del gruppo e alla realizzazione della visione strategica voluta dal padre», augurandogli successo nei nuovi progetti imprenditoriali.

Sono due narrazioni che non si contraddicono, ma nessuna delle due spiega la data: una divergenza culturale non matura in un giorno preciso di fine agosto. Quello che matura in una data precisa è un'operazione finanziaria che non si chiude: il closing dell'acquisto delle quote dei fratelli era atteso entro il 27 giugno 2026, quarto anniversario della morte del padre. Non è avvenuto. Le dimissioni arrivano otto settimane dopo.

Il piano da 10 miliardi: perché tutto dipendeva da un dividendo

Per capire lo stallo bisogna guardare la meccanica dell'operazione, che è quella classica di un acquisto a debito e ha un solo punto fragile.

Nel febbraio 2026 Leonardo Maria Del Vecchio annuncia l'intenzione di rilevare le quote dei fratelli Luca e Paola: 12,5% ciascuna, 25% in totale, valutate 5 miliardi l'una per un controvalore di 10 miliardi di euro. Con quell'acquisto salirebbe dal 12,5% al 37,5% e diventerebbe primo socio relativo di Delfin. Il 27 aprile 2026 l'assemblea di Delfin, riunita in Lussemburgo, approva a maggioranza — con il voto contrario di Claudio Del Vecchio e Rocco Basilico, secondo la ricostruzione di MilanoFinanza — sia il passaggio delle quote sia una politica di distribuzione più generosa, con l'obiettivo di distribuire fino all'80% degli utili nel triennio 2025-2027. Il finanziamento, riferito attorno agli 11 miliardi, è organizzato da un pool con UniCredit, Crédit Agricole e BNP Paribas, con le quote Delfin date in pegno alle banche.

Il secondo punto dell'ordine del giorno — i dividendi — sembra tecnico e invece è il perno di tutto. Chi compra a debito una partecipazione che non produce reddito operativo ha una sola fonte per pagare gli interessi: i dividendi che quella partecipazione distribuisce. Lo statuto di Delfin prevede una distribuzione minima pari al 10% degli utili, e per andare oltre serve una maggioranza qualificata. Le banche, per erogare, volevano certezza su quel flusso. Senza la delibera sui dividendi, il debito non ha come servirsi.

Lo stesso statuto contiene un secondo vincolo che vale la pena notare, perché è stato scritto proprio per impedire quello che sta accadendo: i soci non possono usare direttamente le proprie quote come garanzia per ottenere prestiti. È una clausola pensata per proteggere l'equilibrio fra gli eredi, e l'effetto pratico è che chi vuole crescere dentro Delfin deve trovare garanzie altrove — o farsele dare da Delfin stessa.

Non è Milleri ad avere fermato il riassetto

È qui che la ricostruzione più diffusa nella giornata di martedì va corretta, perché sovrappone due conflitti distinti.

Le banche, per procedere, chiedono a Delfin una lettera di patronage: un impegno della holding a sostegno del finanziamento del socio. Il consiglio di Delfin la esamina nella riunione del 25 giugno 2026 e si spacca. Secondo la ricostruzione di MilanoFinanza votano a favore Francesco Milleri, che di Delfin è presidente, e il notaio Mario Notari; votano contro l'amministratore delegato Romolo Bardin e i consiglieri Giovanni Giallombardo e Aloyse May. Nel corso del confronto le condizioni si irrigidiscono fino a richiedere l'unanimità — otto ottavi — dove in precedenza si era discusso di maggioranze semplici. Con due eredi contrari, l'unanimità è una porta chiusa.

Il dettaglio ribalta il racconto: sull'operazione che gli stava a cuore, Milleri ha votato dalla sua parte. Il dissidio con l'amministratore delegato di EssilorLuxottica, che la lettera esprime in termini di cultura d'impresa, è reale ma è un fronte diverso da quello che ha bloccato il riassetto di Delfin. Attribuire lo stallo alla «gestione Milleri» significa unire due vicende che i verbali tengono separate.

L'assemblea del 30 giugno conferma il blocco: il bilancio passa, ma restano fermi sia il superamento del tetto del 10% sulla distribuzione degli utili sia i passaggi funzionali al riassetto. Leonardo Maria non si presenta e affida a una lettera la denuncia di «questioni irrisolte» e di un consiglio «inerte».

Lo sconto evaporato: l'aritmetica che ha reso l'operazione difficile da finanziare

La ragione per cui un consiglio irrigidisce le condizioni e delle banche chiedono garanzie in più raramente è caratteriale. Qui si può misurare.

Il portafoglio quotato di Delfin si compone di cinque partecipazioni dichiarate: il 32,4% di EssilorLuxottica, il 10% di Generali, il 17,5% di Monte dei Paschi, il 2,7% di UniCredit e il 28% di Covivio. Moltiplicando per ciascuna il prezzo di chiusura per il numero di azioni in circolazione e per la quota detenuta si ottiene un valore di mercato che non richiede stime: 55,1 miliardi di euro al 31 dicembre 2025, 41,6 miliardi al 25 agosto 2026. Il calcolo trova conferma indiretta nelle ricostruzioni di stampa, che collocavano il patrimonio della holding attorno ai 55 miliardi a inizio anno e attorno ai 40 oggi.

Applicando la stessa misura al 25% oggetto dell'operazione: 13,77 miliardi di euro al 31 dicembre 2025, 10,68 miliardi il 27 aprile — giorno dell'assemblea che approvava — 10,37 il 30 giugno, 10,41 il 25 agosto. Il prezzo pattuito è rimasto fermo a 10 miliardi.

Detto altrimenti: a fine 2025 chi comprava quel 25% pagava il 27% in meno del valore di mercato delle partecipazioni sottostanti, un margine che rende un'operazione a leva sostenibile e rassicura chi presta. Il giorno stesso in cui l'assemblea approvava, quel margine era già sceso al 6%. Oggi è al 4%. E siccome il conto è al lordo dei debiti che Delfin ha in proprio — attorno ai 3 miliardi secondo le ricostruzioni di stampa — il prezzo concordato ad aprile è oggi ragionevolmente sopra il valore netto di ciò che comprerebbe.

Nessuna banca rifiuta un'operazione perché il socio è antipatico. La rifiuta, o ne alza il prezzo in termini di garanzie, quando il rapporto fra prestito e valore del collaterale peggiora di venti punti in quattro mesi. Da questo punto di vista la richiesta di una lettera di patronage e poi dell'unanimità non è un capriccio di governance: è il modo in cui un consiglio reagisce quando l'oggetto della delibera è cambiato sotto i piedi rispetto a quando è stato deliberato.

Il debito personale, e perché gli utili bloccati contano più del debito stesso

Accanto ai 10 miliardi dell'operazione esiste un'esposizione personale molto più piccola e molto più immediata. Le ricostruzioni di Adnkronos e Affaritaliani, di luglio 2026, la scompongono così: 650 milioni verso UniCredit, 350 milioni verso Indosuez e 110 milioni di leasing, per un totale di circa 1,11 miliardi di euro. Su questo fronte è aperta una trattativa con il fondo americano Apollo per un rifinanziamento riferito attorno a 1,1 miliardi, a diciotto mesi e a un tasso indicato attorno all'8%: sono condizioni riportate dalla stampa e non confermate dalle parti, e vanno prese per quello che sono. Allo stesso fondo è stata attribuita la disponibilità a estendere l'impegno fino a 10 miliardi per l'acquisto delle quote, ma quel secondo prestito non risulta sottoscritto né erogato.

Va segnalata una precisazione che nella cronaca di martedì si è persa. Gli 1,3 miliardi di debiti circolati nei titoli non sono debiti di Delfin: sono l'esposizione personale di Leonardo Maria Del Vecchio e dei suoi veicoli. Delfin, per parte sua, produce oltre un miliardo di utili l'anno e ha un indebitamento proprio stimato attorno ai 3 miliardi. Confondere i due livelli fa sembrare fragile una holding che non lo è, e fa sembrare robusto un piano personale che dipende da un flusso di dividendi che l'assemblea non ha sbloccato.

È questo il senso dell'espressione «utili bloccati»: non un problema di redditività della holding, ma il fatto che il tetto statutario del 10% impedisce al socio indebitato di ricevere la cassa con cui pagare gli interessi. Un debito da 1,1 miliardi all'8% costa circa 88 milioni l'anno di soli interessi. È una cifra modesta rispetto agli utili di Delfin, e insormontabile se quegli utili restano dentro Delfin.

Il paradosso: conti da record e titolo a −40%

Qui si arriva al punto che rende la vicenda interessante anche per chi dei Del Vecchio non sa nulla. EssilorLuxottica sta andando bene e il titolo va male.

Nel semestre chiuso il 30 giugno 2026 e comunicato il 28 luglio, i ricavi sono saliti a 14,82 miliardi di euro dai 14,03 dell'anno prima — il 5,6% a cambi correnti, il 9,7% a cambi costanti. L'utile operativo rettificato è passato da 2,53 a 2,75 miliardi, l'utile netto rettificato da 1,79 a 1,92 miliardi, con il margine salito dal 12,8% al 13,0% del fatturato. Il free cash flow è cresciuto da 960 milioni a 1,07 miliardi. L'utile per azione diluito è passato da 3,00 a 3,37 euro. Sono i risultati semestrali migliori nella storia del gruppo, e l'utile operativo ha superato di circa 310 milioni la stima media degli analisti.

Nello stesso periodo il titolo è passato da 269,90 euro della chiusura del 31 dicembre 2025 a 160,15 euro del 25 agosto 2026: il 40,7% in meno. Il massimo dell'anno, 282,00 euro, è del 15 gennaio; il minimo, 159,20 euro, è del 18 agosto. La capitalizzazione è scesa attorno ai 74 miliardi di euro.

Le ragioni indicate dagli analisti sono tre e nessuna riguarda i conti appena pubblicati: aspettative molto alte sugli occhiali intelligenti, che il mercato aveva già prezzato quando i ricavi del comparto quasi raddoppiavano; revisioni al ribasso delle stime sulla crescita organica — Goldman Sachs l'ha portata dal 10,8% all'8,5% per il 2026, declassando il titolo a neutrale; e l'effetto dei dazi americani sui margini. A queste va aggiunta, e non è secondaria, la lite fra gli eredi sull'assetto del primo socio. Questo tipo di scarto fra risultati e prezzo — un'azienda che migliora e un'azione che scende — è il meccanismo spiegato nella nostra guida su come leggere una trimestrale e perché un titolo può crollare pur avendo utili record: il mercato non paga il risultato, paga la distanza fra il risultato e ciò che si aspettava.

La reazione alle dimissioni, di per sé, è stata modesta: martedì 25 agosto il titolo ha oscillato fra 160,00 e 163,55 euro, chiudendo la mattinata sotto l'1% di variazione rispetto alla seduta precedente. Il mercato ha archiviato l'uscita di un dirigente e ha continuato a guardare quello che guardava prima.

Delfin dipende meno da EssilorLuxottica, e non è una buona notizia

Un dato, letto male, sembrerebbe positivo: il peso di EssilorLuxottica sul portafoglio di Delfin è sceso dal 73,0% di fine 2025 al 57,3% di oggi. Una holding meno concentrata su un singolo titolo è, in teoria, una holding più solida.

Solo che la diversificazione non è arrivata comprando: è arrivata per sottrazione. La partecipazione in EssilorLuxottica è passata da 40,2 a 23,8 miliardi di euro — sedici miliardi e mezzo in meno — mentre le quattro partecipazioni finanziarie e immobiliari salivano complessivamente da 14,9 a 17,8 miliardi. Generali è passata da 5,4 a 6,6 miliardi, Monte dei Paschi da 4,9 a 6,2, UniCredit da 2,9 a 3,4; Covivio è scesa da 1,8 a 1,6. Il portafoglio è meno sbilanciato perché la gamba principale si è accorciata, non perché le altre siano cresciute abbastanza da compensare.

È l'illustrazione più didattica possibile del rischio di concentrazione, e vale per un patrimonio da decine di miliardi esattamente come per un portafoglio da diecimila euro: quando tre quarti del valore stanno in un titolo solo, il destino di quel titolo è il destino di tutto il resto — è il motivo per cui la diversificazione del portafoglio è la prima regola e non un accessorio. La differenza è che un risparmiatore può vendere e un socio di controllo no: la quota che dà il controllo industriale è la stessa che rende impossibile ridurre l'esposizione senza rinunciare al controllo.

Tre scenari, e le quattro date che li distinguono

Da qui si può andare in tre direzioni, e per ciascuna esiste un indicatore osservabile che dice se si sta prendendo quella strada.

L'operazione si sblocca. Richiede due cose insieme: che l'assemblea deliberi una distribuzione di utili oltre il tetto del 10%, e che qualcuno — il pool bancario o Apollo — accetti un rapporto fra prestito e collaterale molto peggiore di quello di gennaio. Il segnale da osservare non è una dichiarazione, è una delibera assembleare sui dividendi. Senza quella, il resto sono trattative.

Delfin si divide. È l'ipotesi circolata a luglio: separare le partecipazioni finanziarie — Generali, Monte dei Paschi, UniCredit, Covivio — in un veicolo distinto, lasciando in Delfin la sola EssilorLuxottica. Risolverebbe il problema alla radice, perché darebbe agli eredi con progetti diversi asset diversi da gestire, e libererebbe circa 17,8 miliardi di valore oggi immobilizzati dallo stallo. È anche lo scenario che più interessa fuori dalla famiglia: quelle quattro quote pesano sul risiko bancario e assicurativo italiano, e un loro spostamento non sarebbe una faccenda privata.

Lo stallo continua. È lo scenario che il 30 giugno ha già prodotto una volta, e le dimissioni di martedì non lo cambiano: chi si è dimesso resta socio, il consiglio resta lo stesso, lo statuto resta quello. In questo caso il vincolo diventa il tempo, perché il rifinanziamento a diciotto mesi ha una scadenza mentre lo stallo no.

Il rischio da non sottovalutare, in tutti e tre i casi, è di secondo ordine ma concreto: EssilorLuxottica è una società quotata con 74 miliardi di capitalizzazione e circa 200.000 dipendenti, e il suo primo socio è fermo da quattro anni su come governarsi. Finora la lite non ha toccato la gestione industriale — i conti del semestre lo dimostrano — ma ha appena portato via il responsabile della strategia e il presidente del marchio più noto. Per chi voglia mettere in fila i fattori che spostano davvero il prezzo di un'azione, dalla governance ai risultati, la nostra guida su cosa muove le borse tiene insieme il quadro.

Gli appuntamenti che diranno quale strada si sta prendendo sono quattro, e hanno una data.

31 agosto 2026: le dimissioni diventano efficaci ed EssilorLuxottica dovrà indicare come riassegna la direzione strategica e la presidenza di Ray-Ban. La scelta dirà se il gruppo tratta l'uscita come una sostituzione ordinaria o come una riorganizzazione.

La prossima assemblea di Delfin: l'unico punto che conta è la distribuzione degli utili oltre il 10%. È il presupposto di tutto il resto, e finché non passa nessun finanziamento si chiude.

La chiusura del rifinanziamento con Apollo: se si perfeziona, misura quanto costa oggi il debito a chi ha come garanzia un titolo sceso del 40%. Il tasso sarà l'informazione più eloquente dell'intera vicenda.

I risultati del terzo trimestre, attesi in autunno: serviranno a stabilire se la crescita degli occhiali intelligenti tiene il passo delle attese o se la revisione al ribasso delle stime era giustificata. È la variabile che decide il prezzo del titolo, e quindi anche il valore del collaterale su cui poggia tutta la partita di famiglia.

Una precisazione, per finire, su ciò che questo articolo non fa: le vicende giudiziarie e personali che riguardano Leonardo Maria Del Vecchio, ampiamente riportate dalla stampa nelle scorse settimane, non compaiono qui perché non incidono sui fatti societari e finanziari di cui si è parlato.

Fonti

Dimissioni, cariche, data di efficacia e testo della lettera da ANSA, Il Post, Il Fatto Quotidiano, Adnkronos e Borsa Italiana/Teleborsa, 25 agosto 2026. Ricostruzione dell'operazione sul 25% di Delfin, dell'assemblea del 27 aprile 2026 e del consiglio del 25 giugno 2026 con la spaccatura sulla lettera di patronage da MilanoFinanza e Forbes Italia; esito dell'assemblea del 30 giugno 2026 da ANSA e QN. Esposizione debitoria personale, trattativa con Apollo e vincoli statutari di Delfin da Adnkronos e Affaritaliani, luglio 2026: sono ricostruzioni giornalistiche non confermate dalle parti, e come tali sono indicate nel testo. Conti del primo semestre 2026 e 2025 dai comunicati di EssilorLuxottica del 28 luglio 2026 e del luglio 2025, ripresi da Teleborsa e Moodie Davitt Report. Quotazioni e serie storiche elaborate su dati Yahoo Finance (EL.PA, G.MI, BMPS.MI, UCG.MI, COV.PA), prezzi del 25 agosto 2026; azioni in circolazione da stockanalysis.com. Il valore delle partecipazioni di Delfin è un'elaborazione della redazione ottenuta moltiplicando prezzo di chiusura, azioni in circolazione e quota detenuta, con il metodo indicato nel testo: nessun valore è stimato.

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